MAKROskop pl

2019-01

Santander MAKROskop - Perspektywy 2019: Punkty zwrotne (wciąż) przed nami


W specjalnym wydaniu MAKROskopu prezentujemy nasze prognozy dla polskiej gospodarki oraz rynków finansowych na 2019 rok

Nad światową gospodarką zbierają się coraz ciemniejsze chmury i wprawdzie wciąż nie spodziewamy się mocnego załamania wzrostu gospodarczego w Europie w 2019 r., ale pogarszające się otoczenie zewnętrzne będzie się odbijać negatywnie na wynikach polskiego eksportu i przemysłu (silnie powiązanego z europejskim łańcuchem dostaw).

Na szczęście przeciwwagą dla tych tendencji będzie dalszy wzrost krajowych inwestycji finansowanych ze środków UE, które już w ostatnich kwartałach zanotowały mocne ożywienie – wg naszych szacunków szczyt wydatków finansowanych z UE w obecnej siedmioletniej perspektywie finansowej jest dopiero przed nami. Konsumpcja prywatna pozostanie najmocniejszym motorem wzrostu, chociaż w tym obszarze najlepsze chwile mamy już raczej za sobą. W efekcie, tempo wzrostu PKB w Polsce spowolni z ok. 5% w 2018 do ok. 4% w 2019, nadal jednak pozostając jednym z najwyższych w Europie i powyżej potencjału naszej gospodarki.

Na rynku pracy wyczerpują się rezerwy – stopa bezrobocia jest na nowych minimach, a pogłębiające się braki kadrowe są jedną z głównych barier dla firm w rozwijaniu biznesu. Na szczęście wydaje się, że napływ migrantów zarobkowych nadal trwa (choć widoczność w tym obszarze jest mocno ograniczona brakiem rzetelnych danych), co daje przedsiębiorcom wciąż pewną przestrzeń do działania. Niepokojące jest to, że nawet pomimo wzrostu stopy aktywności zawodowej podaż krajowej siły roboczej raczej nie będzie już rosła. To czyni naszą gospodarkę coraz bardziej uzależnioną od napływu pracowników z zagranicy i pozwala oczekiwać, że dynamika płac raczej nie zmaleje, jeśli gospodarka ma się rozwijać w tempie ok. 4 proc. rocznie.

Pomimo pozornie idealnego środowiska dla wzrostu inflacji (wzrost PKB powyżej potencjału, napędzany głównie konsumpcją, zacieśnienie na rynku pracy, niskie stopy procentowe, niezły wzrost kredytu), dynamika cen nie tylko wciąż jest niska, ale wręcz pozostała w tyle za inflacją w większości gospodarek europejskich. Naszym zdaniem część wyjaśnienia tej zagadki leży w wynikach finansowych firm, które do tej pory były wystarczająco dobre, aby firmy mogły sobie pozwolić na absorbowanie kosztów, zamiast przerzucania ich na klientów. Jednak taka sytuacja nie może trwać zbyt długo, tym bardziej, że widzimy coraz więcej sygnałów, że proces kompresji marż przez firmy jest już dość zaawansowany. W efekcie, albo zobaczymy niebawem większą skalę przerzucania kosztów na ceny, albo wyniki firm pogorszą się dość znacząco w warunkach spowolnienia gospodarczego. Oczekujemy stopniowego wzrostu inflacji bazowej w 2019 r., do ok. 2,5% na koniec roku. Wskaźnik CPI będzie się poruszał po bardzo podobnej trajektorii, po tym jak rząd podjął działania aby zamrozić ceny energii elektrycznej.

Polski bank centralny przygląda się rozwojowi sytuacji gospodarczej z dużym spokojem i wygląda na to, że słusznie, biorąc pod uwagę brak nierównowag ekonomicznych do tej pory. Odbicie inflacji bazowej w 2019 r. będzie dość powolne, w związku z czym trudno sobie wyobrazić zbudowanie konsensusu na rzecz podwyżek stóp procentowych przed 2020 r., szczególnie w warunkach słabnącej dynamiki PKB.

Znacznie lepsze od oczekiwań wykonanie budżetu państwa wykonało w tym roku część roboty w zakresie antycyklicznego dostosowania policy-mix. Wygląda na to, że rok zakończy się z prawie zrównoważonym budżetem. Budżet na 2019 r. został zaplanowany dość odpowiedzialnie, jako że pole do ekspansji wydatkowej skutecznie ogranicza reguła wydatkowa. Jednak biorąc pod uwagę cykl wyborczy, wydaje się prawdopodobne, że deficyt zaplanowany na 2019 r. zostanie zrealizowany w znacznie większym stopniu, co znowu oznaczałoby antycykliczne dostosowanie po stronie polityki fiskalnej. Przy deficycie wyraźnie poniżej 3% PKB i obniżającym się długu publicznym w relacji do PKB, pojawia się widoczna przestrzeń do większej ekspansji w razie mocniejszego spowolnienia gospodarczego.

FX
Oczekujemy, że EURPLN wzrośnie powyżej górnego ograniczenia przedziału 4,26-4,34 w I kw. 2019, a później będzie stopniowo opadać do 4,30 na koniec roku.
Pierwsze miesiące 2019 mogą przynieść osłabienie złotego kiedy w danych pojawią się wyraźne sygnały, że polska gospodarka faktycznie spowalnia. Dodatkowo, materializacja oczekiwanych przez nas dwóch podwyżek stóp procentowych Fed w I półroczu (których rynek obecnie nie wycenia) może być negatywna dla aktywów z rynków wschodzących. Początek roku może być wyzwaniem również z powodu niepewności związanej z Brexitem – Polska może być trzecim krajem najmocniej dotkniętym w przypadku wyjścia Wielkiej Brytanii z UE bez umowy. Warto też odnotować, że zmienność walutowa na (nie tylko) polskim rynku jest obecnie bardzo niska, co sprawia, że jesteśmy ostrożni w ocenie potencjału do umocnienia złotego w krótkim terminie.

„Nieuporządkowany Brexit” nie jest naszym bazowym scenariuszem, a ewentualny wzrost zmienności powinien być nagły, ale krótkotrwały. Dlatego według nas w kolejnych miesiącach złoty może zacząć korzystać z rosnącego kursu EURUSD, przerwy w podwyżkach stóp Fed czy wyceniania przez rynek poprawy na rynkach wschodzących po niespokojnym roku 2018. Tempo spadku EURPLN może być jednak powolne z powodu braku podwyżek stóp w Polsce w tym roku, postępującego spowolnienia gospodarczego i rynkowych obaw o wynik wyborów parlamentarnych zaplanowanych na jesień.

Głównym czynnikiem stojącym za naszą prognozą USDPLN jest założenie o rosnącym w trakcie roku kursie EURUSD. Prognozujemy, że tempo wzrostu PKB w USA spowolni z powodu malejącego wpływu stymulacji fiskalnej, co skłoni FOMC do zakończenia cyklu podwyżek stóp w połowie 2019. Jednocześnie zakładamy, że pod koniec roku EBC podniesie stopy pierwszy raz od lat.

FI
Przewidujemy, że rentowności polskich obligacji pozostaną niskie przez większą część 2019 r., głównie za sprawą tego, że inflacja wciąż będzie poniżej celu NBP, a wzrost gospodarczy zacznie stopniowo zwalniać. W połowie roku możemy być świadkami (tymczasowej) presji na wzrost rentowności, m.in. za sprawą rozpoczęcia wzrostowego trendu inflacji bazowej i niepewności związanej z nadchodzącymi wyborami. Uwagę inwestorów mogą przejściowo zdominować obawy o ewentualne propozycje wyborcze niebezpieczne dla finansów publicznych. Przypomnijmy, że to wyjątkowo dobre wyniki budżetu w 2018 r. były jednym z głównych czynników stojących za spadkiem rentowności w ostatnich kwartałach. Niemniej, osłabienie krajowego rynku długu nie powinno być trwałe, ponieważ nie spodziewamy się ani wyraźnego pogorszenia kondycji budżetu, ani podwyżek stóp przez RPP w tym roku.

 

Pełna treść:

2018-11

Krajobraz zamglony


Perspektywy europejskiej gospodarki wciąż pokryte są mgłą niepewności, a nowe dane nadal przynoszą nowe oznaki słabości koniunktury (rozczarowujące indeksy PMI, słaby odczyt PKB za III kw.). Ocenę przyszłości dodatkowo utrudniają czynniki natury politycznej (spór budżetowy pomiędzy Włochami a Komisją Europejską, komplikująca się sytuacja w Niemczech, trwający impas w negocjacjach dot. Brexitu). Nadal staramy się zachować ostrożny optymizm, zakładając brak poważnego przesilenia w strefie euro w najbliższych kwartałach (szczególnie, że najnowsze dane z Niemiec pokazały w końcu nieśmiałe oznaki poprawy aktywności). Niemniej, ryzyka nadal są asymetryczne i skrzywione w dół.

Polska gospodarka wciąż wyróżnia się pozytywnie na tle innych jeśli chodzi o tempo wzrostu gospodarczego i brak nierównowag makroekonomicznych, ale na tym ładnym obrazku też już powoli pojawiają się drobne rysy. Dane z rynku pracy coraz bardziej rozczarowują, co może zapowiadać pogorszenie perspektyw konsumpcji prywatnej. Ta ostatnia była jak do tej pory głównym motorem wzrostu gospodarczego, który byłoby trudno zastąpić, szczególnie w warunkach pogarszającego się otoczenia zewnętrznego. Nie jest zaskoczeniem, że wzrost gospodarczy w Polsce zaczął spowalniać w II połowie br., ale kluczowe pytanie brzmi: jakie będzie tempo tego spowolnienia. Nadal widzimy powody, aby zakładać, że będzie to scenariusz „miękkiego lądowania”, w którym dynamika PKB w przyszłym roku pozostanie wyraźnie powyżej tempa wzrostu potencjalnego.

Nowa projekcja NBP zakłada mocniejsze spowolnienie wzrostu PKB i wybicie inflacji wyraźnie powyżej oficjalnego celu (choć niezbyt trwałe) w 2019 r. Zgadzamy się z Prezesem NBP, wg którego prognoza banku centralnego dotycząca inflacji wydaje się zbyt pesymistyczna, ponieważ bazuje podobno na założeniu znacznych podwyżek detalicznych cen energii, które naszym zdaniem się nie zmaterializują. Niemniej, naszym zdaniem należy się liczyć z materializacją pośredniego przełożenia mocnego wzrostu kosztów energii dla przedsiębiorstw w sposób bardziej trwały na inflację bazową. W efekcie, wciąż nie wykluczamy, że Rada Polityki Pieniężnej może rozpocząć podwyższanie stóp procentowych pod koniec 2019 r., kiedy stanie się jasne, że ryzyko dalszego wzrostu inflacji powyżej celu jest realne, a spowolnienie wzrostu gospodarczego nie jest tak znaczące, jak niektórzy się obawiali.

Ze sfery fiskalnej pojawia się coraz więcej dobrych wiadomości – deficyt sektora publicznego najprawdopodobniej nie przekroczy w tym roku 1% PKB, a cel na rok przyszły (1,8% PKB) również nie wydaje się w żaden sposób zagrożony, pomimo spowolnienia gospodarki.

Bardzo dobre wyniki budżetu, skutkujące niską podażą netto obligacji, pomogły w spadku krajowych rentowności w ostatnich tygodniach, ale w najbliższej przyszłości spodziewamy się lekkiego odreagowania, m.in. za sprawą lepszych odczytów danych ekonomicznych (w Polsce i w Europie). Ogólnie jednak przestrzeń do wzrostu rentowności długu wydaje się nam dość ograniczona.

Zakładamy, że otoczenie globalne będzie korzystne dla polskiej waluty w ostatnich miesiącach tego roku. Później, potencjał do spadku EURPLN będzie raczej ograniczony z powodu coraz liczniejszych sygnałów spowolnienia gospodarczego i powiększającej się rozpiętości między stopami procentowymi w kraju i za granicą.

 

Pełna treść:

Santander Bank Polska S.A. z siedzibą w Warszawie, przy al. Jana Pawła II 17, 00-854 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m. st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr. KRS 0000008723. NIP 896-000-56-73. REGON 930041341. Wysokość kapitału zakładowego 1 020 883 050 zł. Wysokość kapitału wpłaconego 1 020 883 050 zł.